2018年二季度展望

北京澎泰资本   2018-04-11 本文章178阅读

在讨论18年二季度策略之前,我们先回顾一下去年四季度和今年一季度的情况。这两个季度实际上只发生了一件事,风险的积累和释放

首先值得特别注意的现象就是2017年四季度时,50指数权重股出现了快速和大幅的上涨,这是风险的积累。2016年2月4日到2018年2月9日,两年内上证50指数累计上涨幅度为43.93%。其中2016年2月到2017年5月中,上涨22.02%用时312个交易日;而2017年5月到2017年11月,上涨26.32%用时135个交易日;最后一波上涨在2017年12月底到2018年1月24日,上涨12%仅用时19个交易日,这一段的日均涨幅则高达0.63%。第三段这么高的平均涨幅显然是不可持续的。

发生这样的事情,有其深刻的原因。包括沪港通开通,部分北上资金选择了权重、白马等所谓的价值股,熔断后国家队对50指数成分股的偏爱等,与此同时,机构抱团的需求,也将资金集中投向这些标的。“50一直涨”从只是一句口号,慢慢变成了事实,到最后竟然变成了信念。既然变成信念,就需要有人为此买单。

价值股在低价格的时候,其价值才有安全边际,而在价格推升的过程中,价值属性逐渐减少,投机属性逐渐增加,风险逐步积累,积累到一定程度后,必然有释放风险的需求。

于是我们在18年的一季度看到了至少两轮的风险释放,表现在指数上,就是在18年春节前,用3天时间抹杀掉17年10月以来的所有涨幅。此后在3月底四月初,出现了第二轮风险释放。

这里我们一再强调的是,这两轮下跌是风险释放,而非股灾前兆。释放风险和股灾的区别很简单,就是看后面是不是还有大幅度下跌的空间。15年股灾的时候,从6月中旬到7月初,是股灾1.0,此后还有811汇改股灾2.0、熔断3.0等等。这都是在下跌之后短期快速反弹,然后出现更具杀伤力的下跌,在这个情况下,止损和抓住一切机会迅速离场显然是最佳选择。而从16年的熔断之后,每一轮调整都是对前期小幅度上涨之后的风险释放,例如16年5月至7月,16年12月至17年1月,17年4月至5月等等,都是风险释放的过程,每一轮释放风险之后,后续都是缓慢的上涨,每次上涨都超过了上一轮释放风险之前的高点。这就是慢牛走势。

2018年一季度的两轮风险释放强度很大,原因有两个方面,第一方面是去年4季度,白马和指数权重的涨幅过大,有内在调整要求,白马股调整进而带动其他股票跟随调整,因此出现了较高强度下跌;另一方面是新年伊始,相当一批投资者的策略全面看好大白马,高度重合形成共振,导致风险释放力度很大的局面。

在识别出行情形势为风险释放,而非股灾的情况下,后续的投资策略就相当的清晰了。

我们在18年2季度,将秉承价值投资的理念,动态跟踪市场的估值变化,杜绝投向价格已经没有安全边际的“伪价值股”,而坚持投向价值被大幅度低估,边际条件持续改善,机构配置明显不足存在确定性增配需求的个股和金融工具上。

2018年,我们认为安全边际的来源主要有两方面:一是现金流表现突出,股价尚未反应的股票,主要集中在受益于供给侧改革的化工板块和有定价权的部分产业链上游公司;二是得益于政策性鼓励的可转债品种,当前价格已体现出良好的防守性和较强的进攻性,可谓攻守兼备。

安全边际首先源于个股的精选。个股属于主板还是创业板,不应成为投资的理由。或许猜对市场风格,可以获得短期收益,但难以形成长期稳定的盈利模式。价格与价值的偏离,应是投资的主要参考要素。我们在进行价值评估的过程中,格外重视上市公司营业收入的现金获取能力,在参考其他估值模型的情况下,核心框架是现金流贴现,以此最大限度降低对市场情绪的依赖,阻断估值自我推升的反馈路径,确保上市公司的估值结论完全基于公司自身经营的前景变化而非市场参照系的变化。

安全边际也来源于精选的金融工具。在做好股票的选择后,优先选择有相应转债或者可交换债发行的公司,进一步获得安全边际。可转债可以认为是一份债券加一份看涨期权,债券属性保证其最低价值,看涨期权保证其进攻特性。2017年末转债发行提速后,转债市场迎来了大扩容,价格不再高高在上,且有充分的空间去挑选合适的标的。预计2018年末存量转债及可交债将达到300只,占3000多家上市公司约10%的比重。

综上,我们认为市场一季度的调整属于风险释放而非股灾,后期的策略着重于精选配置。在二季度,我们投资的安全性来自低估值的安全边际和精选金融工具固有的安全属性,而投资的进攻性将来自股价被低估后,天然具有的高弹性。外部的扰动性因素,只会给我们提供更加合理的进场时机,而不会干扰价值投资的长期路径。

我们对18年的收益,充满信心。