股票供给制度的变革

北京澎泰资本   2017-12-26 本文章278阅读

2017年股票供给制度的变革

上市难催生了过去几年定向增发市场的火热。定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份,通常募集资金被用于产能扩建、并购重组、引入战略投资者等,是A股市场最主流的再融资方式。2016年定向增发募集资金高达1.72万亿元, 占据当年股票募资规模的91%以上。可对比的是,同年IPO规模仅1496亿元,不到定向增发规模的1/10。从增速看,2016年定增规模较上年增长30%+,而同期IPO募资额同比下降10%。如此鲜明的对比,使得定向增发市场备受关注。

要准确理解定向增发,离不开两个关键词:资产证券化和套利。

资产证券化,即上市公司以发行股票的方式收购体外资产,从而使得体外资产证券化。2016A股市场的兼并重组愈演愈烈,上市公司通过增发收购资产的规模达到5780亿元,配套募资3840亿元,合计9620亿元。由于收购行为导致大量股票供给,从而使得股票供需关系失衡。投资人什么都没做,股票就扩容了将近1万亿,A股难有大行情就可以理解了。而对上市公司而言,收购资产简直一本万利,不仅收购行为能刺激股价上涨,利于市值管理,更不需要自家公司花一分钱。收购交易大部分以发行股份的方式支付,所需要的现金对价及中介费可以通过定向增发再募集配套资金。做完一次并购,公司账面资金可能比收购前还多,其乐融融,上市公司动力满满。

那为什么手握大笔资金的机构愿意参与定向增发呢?因为存在套利空间。定向增发原有制度的不合理使得资金愿意站在股票供给的一方。原管理办法规定,定向增发的股份至少需要锁定一年。为鼓励资金参与,可以在定价基准日的基础上打九折作为发行底价。

要完成增发项目,第一步是报董事会审批,之后经过股东大会决议、发审委审核、证监会批文三道步骤,才能实施定增。定增实施时,一般是参与报价的各方在底价基础上竞价,价高者得,而底价即定价基准日的前20个交易日均价的90%所以定价的关键在于定价基准日的选择。

2017年之前,绝大多数定向增发的定价基准日是董事会决议公告日。而最终进行增发,往往是半年以后了。半年时间,沧海桑田,报价的底价是董事会决议公告时市价的九折,而半年之后如果公司股价暴涨,那底价相对市价的折扣就会变大,吸引力增加。

603128华贸物流举例说明。配套融资的股份发行定价基准日为公司董事会决议公告日,即2015125日。发行价格不低于125日前 20 个交易日公司股票交易均价的 90%,即9.00元。华贸物流增发发行日是201676日,距离董事会决议已过去七个月,当天的开盘价是10.55元。底价9元相对当天市价的折价达到14.7%。最终该定增顺利发行。

资产证券化和套利,使得定增业务已经脱离了企业正常融资的需要,成为阻碍市场发展的毒瘤,2017年证监会终于有所行动,定向增发市场的生态完全改变。

2017215日,证监会发布了《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》。证监会修订非公开发行细则最重要的核心就两点:1、定价基准日明确为发行期首日,纠正了原来以董事会决议公告日为基准日的行为,这意味着时间价差不再,套利空间最多10%,作为对流动性受限的合理补偿。2、增发股份数不超发行前总股本20%,这意味着过度募资的行为被制止。这无疑是对原有BUG的一次修复,意义重大。初步估算,2016年如果定增如果按照不超过发行前总股本20%的标准进行,将减少募集资金2500亿元。

2017527日,证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》,对相关股东减持股份做出了新的规定修改,与定增相关的有三点:一是扩大了适用范围。除大股东及董监高外,定增股份、IPO前股份、大宗交易股份均纳入监管。二是特定股东通过二级市场减持,每个季度不超过总股本1%;通过大宗交易减持,每季度不超过总股本2%;大宗交易受让方所获得股份半年内无法转让。这意味着定增股份如果走大宗卖出,必须折价较大才有人接盘。三是定向增发的股东通过集中竞价交易减持非公开发行股份的,除遵守前款规定外,限售期届满后十二个月内,减持数量还不得超过非公开发行股份的百分之五十。这意味着定增股份至少需要两年时间才能全部减持完毕,需要更高的折价补偿。

2017215日的非公开发行细则修订,使得定向增发在发行时较当时市价最多折价10%,套利空间降低;而527日的减持新规,使得定增限售股份的流动性变差,需要两年时间才能全部变现。更差的流动性需要更好的价格作为补偿,若不能实现,对应的结果就是参与定增的资金意愿越降越低,股票供给压力将快速下降。

相比2016年每月融资1000亿以上的常态,20173月份开始定增规模迅速降低,月度融资规模最高仅911亿元,接近2016年的最低月度融资额。由于非公开发行细则修订采取新老划断的方式,已过会项目不受影响,因此今年的定增募资规模降幅不大,2018年将会体现的更充分。随着股票供给的减小,场内的生态环境将明显改善,一年1.7万亿的融资将不可能重现。2018年,看好市场的表现。